Ce n’est un secret pour personne: la situation budgétaire et fiscale des Etats-Unis n’est pas enviable et sa politique est tarifaire erratique. Et puis mentionnons aussi les craintes sur une inflation persistante et sur une potentielle dégradation de l’emploi. La Réserve fédérale (Fed) est prise entre le marteau et l’enclume, toutes ces problématiques ne nécessitant pas les mêmes mesures.
Comment les marchés financiers réagissent-ils à ces signaux? Cela dépend de l’actif. Les marchés actions caracolent sur des plus hauts historiques, estimant les probabilités de récession faibles tout en attendant un soutien additionnel de la Fed. Une vision non partagée par les marchés obligataires. Le rendement du Trésor américain de maturité 30 ans flirte avec les 5% et, mis à part une brève période en 2023, cela n’était pas arrivé depuis 2007. Une remontée des taux longs n’est pas forcément une mauvaise chose lorsque le ciel est dégagé et que la croissance est solide, mais lorsque les taux remontent en raison d’inquiétudes, notamment sur les niveaux d’endettements, c’est différent.
Comment les investisseurs obligataires vivent-ils cette hausse? Est-ce une aubaine ou un signal de méfiance? Pour l’instant, ils se focalisent sur des niveaux de rendements qui n’avaient plus été atteints depuis longtemps. Les bons du trésor de longue maturité ne sont pas en odeur de sainteté, mais les emprunts de société ont le vent en poupe. Depuis le début mai de nombreux émetteurs, comme Siemens, AT&T, Alphabet, Caterpillar ou encore Saudi Aramco, profitent de l’appétit des investisseurs sur les échéances ultra-longues. Aramco a par exemple émis 5 milliards de dollars répartis en trois maturités, dont 2,250 milliards à 30 ans. Et si les primes de risque des entreprises ont continué de se resserrer fortement et sont proches des plus bas de ces 20 dernières années, elles restent assez attractives.
Dans le cas d’Aramco, +155 points de base au-dessus du Trésor américain correspondant, soit un rendement de 6,51%. Un niveau absolu qui a attiré de nombreux investisseurs. Aramco avait déjà émis 9 milliards de dollars de dette en 2024 et malgré cela son ratio d’endettement reste bas, en absolu, mais aussi en relatif (5,3%, contre 19% chez Shell et 26% chez BP). Tout n’est cependant pas rose, car même si ses coûts de production sont parmi les plus faibles du secteur (5 dollars/baril), ses flux de trésorerie libres (FCF) ne lui ont pas permis de couvrir le paiement de son dividende pourtant révisé à la baisse. Les investisseurs restent confiants comme le montre l’analyse des carnets d’ordres et des primes de concessions: à ce stade, ce sont les émetteurs qui tiennent le couteau par le manche.
Les investisseurs sont alléchés par l’odeur des gros coupons, mais le corbeau est devenu plus malin et a appris à lâcher de petits morceaux à la fois. Les primes de concession le montrent: d’une moyenne de 2,3 points de base en janvier, elles ont grimpé à 13 en avril et sont finalement tombées en territoire négatif à -1. L’évolution des carnets d’ordre est inversement proportionnelle.
Les marchés de crédit semblent donc être pour l’instant immunisés et font preuve d’un optimisme digne des marchés actions, à voir s’ils auront leur résilience en cas de hausse de la volatilité.
