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Effets collatéraux d’un marché inondé de liquidités

L'Agefi, 27 juillet 2016 - Les exemples d’obligation à 0-coupon émises en dessus de la parité se multiplient. Après les gouvernements, c’est au tour des sociétés d’émettre de tels emprunts.

Au premier regard sur les courbes de taux européennes l’on se rend compte que quelque chose ne colle pas à ce que nous avons appris dans nos livres d’économie: l’essentiel des courbes est en territoire négatif. Si nombre d’obligations se traitent désormais avec des rendements négatifs (près de 21% de l’encours en catégorie «investissement» émis en euros, soit 308 milliards selon Trade-web), ces emprunts offrent toutefois un coupon qui assure un minimum de revenu. L’histoire se corse pour les nouveaux emprunts et les exemples d’obligation à 0-coupon émises en dessus de la parité se multiplient.

Après les gouvernements, c’est au tour des sociétés d’émettre de tels emprunts. Deutsche Bahn est la première société non-financière à emprunter en euros avec un rendement négatif. Entre pression à investir – pour mémoire le taux de dépôt est de -0,40% – et besoin de diversification, certains acheteurs sont obligés de prendre des positions. Avec une demande de 840 millions, Deutsche Bahn a pu resserrer la prime d’émission (de +20bp à +15bp) et confortablement lever 350 millions.

En outre la société est éligible au programme de rachat de la BCE ce qui lui assure un certain soutien. Mais ce dernier argument n’est pas prépondérant. Le canadien CIBC, qui lui n’est pas éligible, a pu placer 1,250 milliard d’euros d’un covered bond avec un rendement négatif. Là également les conditions de lancement ont pu être resserrées face à une demande de 2,5 milliards (de +10 à +6bp). Dans un espace plus confidentiel, le prêt accordé à Uber fait également couler de l’encre. Le monde des loans, habituellement réservé à des entreprises établies, a fait une exception.

Non seulement la société non cotée a été réticente à donner des informations financières mais elle finance son expansion en générant un EBITDA négatif et en brûlant du cash. L’emprunt émis à 98% a immédiatement traité à 100%. Ajouté aux 3,5 milliards de dollars d’investissement dans le capital par le fonds saoudien, ce prêt de 1,150 milliard devrait continuer à soutenir Uber dans son agressive expansion. Un tel loan n’aurait dans le passé pas été envisageable et illustre une nouvelle fois les effets collatéraux d’un marché inondé par les liquidités et en recherche de rendement.

Par Catherine Reichlin, Responsable Recherche Financière, Mirabaud & Cie. Paru dans L'Agefi le 27 juillet 2016.

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