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Die Risiken stecken nicht immer dort, wo man sie vermutet

Schweizer Personalvorsorge, 16. Juni 2016 - In den letzten Jahren hat sich das passive Investieren im Obligationenbereich durchaus gelohnt. Angesichts der aktuellen Situation ist allerdings der Moment gekommen, diesen Ansatz in Frage zu stellen.

Im kollektiven Unterbewusstsein wird die passive Anlageverwaltung oft als weniger riskant wahrgenommen als das aktive Investieren. Dieses Klischee sollte aber sofort die Frage aufwerfen, wie Risiko definiert wird: Geht es um absolutes oder um relatives Risiko?

Der Unterschied zwischen den beiden Ansätzen ist entscheidend, vor allem für den schweizerischen Obligationenmarkt, auf dem seit einigen Jahren ein Anstieg des impliziten Risikos zu beobachten ist.

Die Entscheidung für einen passiven Anlagestil setzt ein relatives Performance-Ziel voraus. Zweck dieser Strategie ist es, möglichst nah an der Performance des Referenzindexes zu bleiben. Ganz egal, ob der Index steigt oder fällt, der Vertrag fordert das Erzielen einer Performance, die möglichst identisch ist mit jener des Indexes.

Das Risiko wird somit zu einer relativen Grösse: Je weiter sich die Performance von jener des Indexes entfernt, desto schlechter wird die Verwaltung bewertet, unabhängig davon, ob es eine positive oder eine negative Abweichung ist. Überträgt man einem Vermögensverwalter einen passiven Auftrag, erwartet man von ihm, dass er dieselbe Performance erzielt wie sein Referenzindex. Wenn der Index also bei relativem Risikomanagement 5 Prozent einbüsst und der Verwalter denselben Wert erreicht, hat er seinen Auftrag erfüllt.

Die aktive Vermögensverwaltung erfordert hingegen, dass der Beauftragte besser abschneidet als sein Referenzindex. Das Risiko wird in diesem Fall zu einer absoluten Grösse und die Performance des Referenzindexes muss übertroffen und nicht nur nachgeahmt werden.

Aktive oder passive Verwaltung: Entscheidungshilfe

Die Entscheidung zwischen einer aktiven oder einer passiven Vermögensverwaltung muss nach reiflicher Überlegung gefällt werden und sollte mindestens zwei Aspekte berücksichtigen. Der erste ist das Vertrauen in die Fähigkeit des Verwalters, das Timing zu kontrollieren, das heisst zu wissen, wann er Risiken eingehen und wann er sie reduzieren sollte. Der zweite Aspekt bezieht sich auf die Analyse und die Auswahl des Referenzindexes, was sich als unabdingbar erweist, um böse Überraschungen zu vermeiden und Risiken nur ganz bewusst einzugehen.

Seit einigen Jahren rufen die sinkenden Renditen bei den schweizerischen Obligationen nach einer passiven Anlageverwaltung. Je höher die Duration beziehungsweise das Zinsrisiko ausfiel, desto besser war die Performance. Ein Verwalter mit einem passiven Mandat überträgt seine Duration auf jene seines Indexes, unabhängig davon, wie hoch diese ist. Und ausser den passiven Verwaltern hätten es wahrscheinlich nur wenige gewagt, Obligationen mit langer Laufzeit und fast null-prozentigen oder gar negativen Renditen zu kaufen.

Zudem fällt das von den passiven Verwaltern eingegangene absolute Risiko wegen der Entwicklung der Obligationen-Zinssätze und -Indizes immer asymmetrischer aus. 

Ein steigendes und asymmetrisches Risiko

Die Zahlen des Swiss Bond Index AAA-BBB (SBI) per 31. März 2016 (siehe Tabelle) veranschaulichen diese Erkenntnis: 0.08 Prozent Rendite für eine Duration von 7.30 Jahren! Dies bedeutet theoretisch, dass der Besitzer einer solchen Anlage eine jährliche Performance von 0.08 Prozent erzielen wird, wenn er das Papier bis zur Fälligkeit behält – was wahrscheinlich nicht einmal seine Kosten deckt.

Die Volatilität und der Kursabschlag einer solchen Investition lassen all jene schaudern, die versuchen, sie sich angesichts des heutigen Renditeniveaus vorzustellen. Während im März 2016 die Rendite für zehnjährige Eidgenossen von –0.44 Prozent auf –0.34 Prozent anstieg (eine Korrektur von knapp 10 Basispunkten), verlor der Index –0.69 Prozent (das sind über acht Jahre Renditen!). In der Indexfamilie SBI verlor der AAA-BBB Domestic, der einen grösseren Anteil Eidgenossen und eine höhere Duration umfasst, –0.82 Prozent, während der SBI A-BBB mit seiner fünfjährigen Duration den Schaden mit einer Performance von –0.39 Prozent begrenzen konnte. Hier wird klar, wie wichtig es ist, für welchen Index man sich entscheidet.

Die versteckten Risiken

Die Entwicklung der Referenzindizes hat zusammen mit dem deutlichen Rückgang der Anleiherenditen die passive Verwaltung immer riskanter gemacht. Angesichts immer tieferer Zinssätze und bei Emittenten, welche die Laufzeit ihrer neuen Anleihen ausdehnen, wird die Duration der Indizes seit 2010 immer länger. Der Index SBI AAA-BBB beispielsweise startete 2007 mit einer Duration von 5.45 Jahren, die 2010 bis auf 5.22 zurückfiel. Seither ist sie jedoch immer weiter gestiegen und erreichte Ende März 2016 immerhin 7.22 Jahre!

Dies erscheint allen paradox, die geglaubt hatten, die Zeit würde das Risiko von Investitionen in Obligationen reduzieren. Ein Kunde, der sich 2010 für eine passive Verwaltung mit diesem Referenzindex entschieden hätte, müsste eine Erhöhung der Duration von 5.22 auf 7.29 hinnehmen, was einem deutlichen Anstieg seines Zinsrisikos entspräche. Dies wäre ihm vielleicht nicht einmal bewusst gewesen.

Dazu kommt der Rückgang bei der Index-Rendite, die während dieses Zeitabschnitts von 1.90 Prozent auf 0.08 Prozent per 31. März 2016 gefallen ist. Das heisst also ein höheres Zinsrisiko und eine geringere Pufferzone in Phasen der Volatilität und der Korrektur, was das Kapital unweigerlich schrumpfen lässt.

Und nun?

In diesem Jahrzehnt der sinkenden Renditen erwies sich die passive Verwaltung eindeutig als sinnvoll, und nur wenige aktive Verwalter haben sich angesichts einer Rendite unter null bei zehnjährigen Eidgenossen an lange Durationen herangewagt. Heute macht die Verzerrung, die durch eine Kombination von Nullzinsen und einer Verlängerung der Durationen der Indizes entsteht, die passive Verwaltung zu einem immer riskanteren Instrument.

Muss man sich also für eine aktive Verwaltung entscheiden?

Neben der Frage, die sich aus den Kosten eines Strategiewechsels oder, noch schlimmer, jenen eines Indexwechsels ergibt, darf man sich auch fragen, wie vernünftig es ist, eine Rendite bei Fälligkeit von 0.08 Prozent für eine Laufzeit von über sieben Jahren oder gar eine negative Rendite zu kaufen.

Der einzige rationale Grund für den Kauf eines solchen Instruments ist die Erwartung noch tieferer Zinsen sowie die Absicht, das Instrument vor seiner Fälligkeit zu verkaufen. Diese Strategie setzt nicht nur ein solides Vertrauen in das eigene Gefühl für richtiges Timing, sondern vor allem die Gewissheit voraus, dass man zum gewünschten Zeitpunkt des Verkaufs auch die entsprechende Markttiefe vorfindet.

Auf den Märkten, die von den unkonventionellen Massnahmen der Zentralbanken gesteuert werden, ist kaum vorhersehbar, wie lange diese Situation noch andauern wird. Zudem bewegen sich die Finanzmärkte jetzt, da die psychologische Schwelle der Nullzinsen überschritten wurde und sich allenthalben negative Renditen durchsetzen, auf absolutem Neuland.

In diesem Kontext ist es daher gar nicht so abwegig, einen kleinen passiven Anteil zu behalten. Es ist hingegen sehr gewagt, seine gesamte Obligationen- Position in den passiven Korb zu legen. Ein Teil der festverzinslichen Anlagepapiere muss nach dem Prinzip der Satelliten-Investition verwaltet werden, wobei das Zinsrisiko diversifiziert und die Volatilität abgeschwächt wird.

Diversifizierung lautet das Zauberwort in einer Welt, in der wir uns nicht mehr fragen, wie man mit Schweizer Obligationen Geld verdient, sondern vielmehr, wie man mit ihnen keines verliert. Diese Diversifizierung des Anteils an Obligationen ist entscheidend und muss auch auf die Anlageklassen angewendet werden, denn die Performances der nächsten Jahre können nur bei einer effizienten Asset Allocation wirklich gedeihen.

Von Catherine Reichlin, Leiterin Finanzanalyse, Mirabaud & Cie. Artikel publiziert in Schweizer Personalvorsorge am 16. Juni 2016.

Die in diesem Artikel vertretenen Ansichten sind jene von Mirabaud im Zeitpunkt seiner Publikation. Diese Präsentation dient ausschliesslich Informationszwecken und stellt keinesfalls ein Angebot oder eine Anlageberatung dar. Für den Inhalt dieses Artikels, welcher jederzeit  ändern kann, leistet Mirabaud keine Gewähr.